一、专项债券资金怎么用
从资金使用角度来看，《财政部 关于印发地方政府专项债务预算管理办法的通知》（财预〔2016〕155号）第五条明确“专项债务收入应当用于公益性资本支出，不得用于经常性支出”。因此，专项债券资金下达后只能用于对应项目的资本性支出，不得安排作为他用。
从项目投融资结构来看，项目资金来源与资本金与债务资金两部分。专项债券资金自身具备债务资金属性，可以配套资本金使用。同时，《中共中央办公厅 国务院办公厅关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号）中明确“允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金”。由此，从项目投融资结构来看，专项债券资金通常有如下几种使用方式（通过其它方式获得的未列入资本金的部分（如上级补助资金、项目单位自有资金等）暂不考虑）：
（1）资本金（自有）+专项债；
（2）资本金（自有）+专项债+市场化融资；
（3）资本金（自有）+资本金（专项债）+专项债+市场化融资。
二、专项债券资金用作资本金的适用条件？
33号文明确“允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金”，但需满足两个关键条件，即“重大项目”、“符合条件”，且二者应同时具备。其中：
（1）“重大项目”是指除33号文提出的“专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”外，还包括2019年9月4日李克强总理主持召开的国务院常务工作会议上提出的“铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目、职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”等。
（2）“符合条件”这一要求在33号文中已经明确，即“在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资”，从上述要求中可以看出，专项债券资金用作资本金的前提是项目收益覆盖债券本息后还有多余，多余收益可用于偿还市场化融资本息。
（3）同时，2019年9月4日国常会还对专项债券用作资本金的比例提出要求，即“以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例为20%左右”，而该要求具体到项目上，基本不会出现专项债券资金100%用于资本金的情形，多数情况会控制在20%左右。
综上，专项债券用作资本金的资金构成应当有且仅有一种，即：
资本金（自有）+资本金（专项债）+债务资金（专项债）+债务资金（市场化融资）
因此，在编制专项债券实施方案时，若涉及专项债券债券资金用作资本金的情形，应当重点关注资金筹措方式是否符合要求。
（4）此外，由于专项债券作为资本金的特有资金构成模式，其必将与市场化融资配套使用，进而也决定了对项目收益评估的重要性。33号文明确指出“省级政府对组合使用专项债券和市场化融资的项目建立事前评审和批准机制，对允许专项债券作为资本金的项目要重点评估论证，加强督促检查”，为控制风险，各地在进行专项债券申报时，对于专项债券作为资本金的项目，应当配套出具专项债券作为资本金的评估论证报告。该报告的编制目的在于评估项目收益是否能覆盖专项债券及市场化融资本息，内容应当主要围绕项目收入来源的可行性与合理性展开，同时加强对项目收入风险的评估与管控。
三、专项债券与市场化融资如何组合使用？
“33号文”鼓励金融机构提供配套市场化融资支持专项债券项目，市场化融资配套支持专项债券应当满足如下要求：
（1）组合使用专项债券和市场化融资的项目，项目单位不得为融资平台。33号文提出“对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目”，同时也明确“项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任，市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。严禁项目单位以任何方式新增隐性债务。”但当前，部分项目实施方案中仍将平台公司作为项目单位，且同时使用市场化融资配套专项债券，这种安排是不符合政策要求的。
（2）组合使用专项债券和市场化融资的项目，项目收入应实行分账管理。专项债券资金由政府举借并偿还，项目对应可用于偿还专项债券的政府性基金收入或专项收入应及时足额缴入国库，确保专项债券还本付息资金安全；市场化融资资金的举借与偿还由项目单位负责，项目单位应当将项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入及时足额归集至项目单位在银行开立的监管账户，保障市场化融资到期偿付。由此可见，专项债券与市场化融资的承接主体不同导致资金偿付渠道互不影响，但在实施方案编制时，若涉及组合使用专项债券和市场融资的项目，应当重点审查论证项目收入的可行性与合理性，明确专项债券与市场化融资本息的偿付来源与数额，项目单位应当独立进行财务测算，金融机构应当审慎考察项目收益能否满足市场化融资需求。
（3）组合使用专项债券和市场化融资的项目，融资期限应保持一致。根据33号文要求，为降低多种融资方式的期限错配风险，对于组合使用专项债券与市场化融资的项目，在前期策划时应当保持融资期限一致。
此外，由于组合使用专项债券和市场化融资的项目实行分账管理，因此，个人认为并不存在部分专家提出的项目收入资金如何满足专项债券或市场化融资本息偿付中的优先次序问题。即使对于专项债券用于资本金的情形，根据33号文提出的专项债券资金用于项目资本金的条件（在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金），同样不存在专项债券与市场化融资本息偿付先后顺序的情形。
然而在实操过程，专项债券与市场化融资组合这一模式对项目单位的吸引力并不高。原因是33号文明确“收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资”，即市场化融资仅仅可以作为专项债券的配套方式使用，只有当项目收入覆盖专项债券本息后仍有结余的，才可以由项目单位进行市场化融资。如果在项目收入足够的情况下，项目单位肯定优先争取更多的低成本专项债券资金。因此，该模式的使用环境，应当更多的是来自于外界干预或利用专项债券作为资本金的情形。
四、专项债券能否匹配PPP？如何匹配？
专项债券与PPP作为当前地方政府带动基建投资的主要手段，二者能否实现协同、如何协同，将决定当前我国政府投融资政策的效用发挥。第五届中国PPP融资论坛中，邹加怡副部长就提出“要积极探索PPP与专项债结合的有效路径，有效带动社会投资”。本文将从两种模式如何结合进行探讨，寻求专项债与PPP结合的最佳状态。
（1）已采用PPP，是否可以再申请专项债？
针对已采用PPP实施，是否还可以再申请专项债的问题，应当分情况讨论：如果采用PPP模式，但未进行社会资本采购，个人认为是可以同步申请专项债的，原因在于项目还仅仅停留于前期策划期，PPP模式仅为项目投融资的意向性模式，但也不排除采用专项债筹资这种模式。如果项目采用PPP模式，已经完成社会资本采购，个人认为理论上是可以的，但实际操作中会缺乏一定的操作路径且存在一定的风险。如专项债券资金到位后用于置换金融机构贷款，则存在项目公司贷款违约的风险；若专项债券资金到位后用于政府方的出资本金，则存在专项债券资金用做资本金的偿付时序与项目公司PPP融资偿付时序冲突的情形；如果专项债券资金进入PPP项目后，将类似于专项债+市场化融资的模式，政府方就需要针对两种模式的收入分配问题、分账核算问题进行重新谈判，且对于可行性缺口补助的项目还应当重新进行财政承受能力论证，从而会滋生财承超10%红线的风险。
（2）已申请专项债，缺口资金可否采用PPP筹集？
受专项债券发行范围的影响，多数项目由于自身收益不足在发行专项债券时债券资金占总投资比例较低，从而导致地方政府资本金出资压力较大或寻求市场化融资等渠道。但市场化融资可行的前提条件是项目自身有足够的收入来覆盖市场化融资成本，因此，在项目自身收益有限的情况下，依靠市场化融资的路径很难实现；同时，在各地财政吃紧的情况下，如果专项债券资金缺口部分由财政兜底，则对地方财政提出很高的要求。在此情况下，PPP因其特有的三种回报方式，可能成为解决专项债券资金缺口的有效手段，但采用专项债+PPP的模式应当重点考虑如下问题：
1）项目是否拆分实施的问题。对于已发行专项债券，缺口资金采用PPP模式补足的项目，通常会面临两种选择，一种是将项目拆分，分别采用两种模式实施；另一种是项目统一打包实施，分账核算。如果拆分实施，就需要非常明确两种模式的交易边界，这样会增加项目的管理成本；但如果不拆分实施，将项目统一打包，则会存在PPP与专项债券主体关系梳理、合作期限匹配、收入分配等一系列问题。
2）回报机制的选择问题。对于已发行专项债券，缺口资金采用PPP模式补足的情形，在进行PPP交易结构设计时，大部分项目的回报机制应该是属于政府付费，因为专项债券已经将项目自身收益点基本挖掘干净了，项目自身已无可由项目公司支配的使用者付费，在此情况下，根据财金[2019]10号文，可能存在财承超过5%的地区无法满足项目入库要求的条件。
如果在PPP交易结构设计时，将已发行专项债券的部分统筹考虑，将项目使用者付费部分计入项目公司管理，未来项目落地后再按照本文前述的“专项债+PPP”模式实施，则一方面会产生由于PPP前期流程较长导致的专项债券资金闲置问题，另一方面会存在上文中提到相关风险。
（3）二者如何匹配可实现财政资金的效用最大化？
探索当前我国地方政府基础设施与公共服务两大投资工具的协同效用发挥，势必是当前及今后重要的研究课题。基于对PPP与专项债两大工具结合的分析，为实现早日匹配，建议：一是从政策上为两大工具的协同提供一定的引导，针对两大工具在匹配方面遇到的问题提供解决思路；二是优化PPP交易市场体系，为专项债券的进入或互补提供路径；三是加强对地方政府投融资规划的引导，在项目前期策划过程中理清二者协同作用发挥边界，从而实现财政资金的效用最大化。
陶凯（金马威工程咨询部）
